台灣如何成為低調的債券市場超級強權 割蘿蔔外電譯站 20250201

台灣如何成為低調的債券市場超級強權    割蘿蔔外電譯站 20250201

投書人：Brad Setser(前美國財政部國際經濟分析部副助理部長)、Josh Younger(紐約聯邦準備銀行政策顧問，哥倫比亞大學法學院講師)

很多國家都在美國投入大量資金，而投資標的不僅僅是輝達和美國股市的明星企業。大多數外國投資者實際上都在購買美國發行的各種類型債券。

以台灣為例：台灣在美國債券上的投資非常龐大。台灣的外匯存底(主要以債券為主)加上海外固定收益投資的總額高達1.7兆美元，大約等於台灣GDP的200％以上，超過整個台灣本土債券市場規模的五倍，並且大致相當於美國投資管理公司太平洋投資管理公司(PIMCO)所有固定收益基金的總和。

事實上，如果跟台灣對岸那個規模更大的鄰居相比，規模也只是小了一點而已。

中國的外匯儲備與海外債券(扣除外國對中國債券市場的投資)淨額共計2.9兆美元。換句話說，台灣已經幾近悄悄成為全球固定收益證券市場中一股重要卻沒有被受充份重視的力量。

在全球經濟體系中，其實有不少的「債權國」（即對外資產多於外債的國家）。從國際收支的角度來看，這些國家對外資產超過對外負債。然而，這種表面上好像能反映並支撐財務與經濟實力的現象，有時也可能隱含巨大的弱點。

對於某些擁有龐大順差的國家而言，它們的金融穩定風險有可能「反向」出現，因為最大的危機往往潛藏在海外，特別是美國。以現今全球經濟來看，台灣正是這種情況的最佳例子之一。而且考量到台灣在全球資本市場的影響力，一旦真的出問題，恐怕也無法局限在台灣境內。

台灣如何成為債券市場之王？

千禧年前後，台灣的淨對外資產規模不到2000億美元。其中大約四分之三屬於台灣中央銀行持有的官方外匯存底。台灣央行當時跟其他多數新興市場央行一樣，都希望手頭上能有充足的外匯存底。

早年台灣的私人投資者其實對投資美國並沒有太大興趣，尤其是在2003年至2010年期間，美元普遍呈現貶值趨勢。然而之後情況卻出現大幅轉變。

從2000年初期開始，台灣的經常帳盈餘逐漸攀升到相當於GDP的5％至7％，這已經是非常龐大的規模，在當時能壓過台灣順差的恐怕只有中國。

而金融危機之後，中國大陸的順差雖然有縮減，但台灣的順差卻反而擴大。2014年一度達到兩位數，而且之後大多持續走高。

經常帳順差通常表示該國出口大於進口而導致外匯(通常是國際貿易通用的美元)不斷流入。問題在於，這麼多美元是要怎麼處理？

最初，這些美元大多交由中央銀行作為外匯存底。就新興市場一般經驗來看，這樣做完全合理，甚至可以說是審慎的做法。雖然說「審慎」也可以被做得過頭。多數國家如果有相當於GDP 20％左右的外匯存底就已經足以應付不少危機，而且對於幾乎不對外舉債的台灣來說，可能所需的還會更少。

然而，外匯淨匯入的規模對台灣央行而言已經太過龐大。台灣如果繼續快速累積外匯存底，可能會引起美國財政部的關注，甚至被貼上「匯率操縱國」的標籤。再者，過多的外匯存底規模也會讓央行的貨幣管理變得更複雜。台灣需要另一條管道來疏通這股美元洪流。於是，壽險業便擔負這個重責大任。

台灣的壽險產業一直以來規模相當可觀，但在2006年時，總資產規模只相當於GDP的60％左右，這跟當時的法國、德國和日本差不多，也類似今天的美國。再加上台灣本土債券缺乏，使得壽險公司很難再大幅擴張，畢竟壽險公司通常不能持有太高比重的股票。

但在修法後，保險業可以在投資組合中持有更高比例的海外美元資產，而這成為台灣壽險業快速壯大的契機。如今，台灣壽險業總資產已經相當於GDP的140％。

在當時並沒有廣為人知的是：台灣央行其實也在背後協助壽險業者。保險公司在市場上把台幣和央行交換成央行手上的外匯存底，也就是先拿到美元，再用美元去買海外債券。

對央行來說，這種模式讓表面上的外匯存底成長速度緩慢，這也有助於台幣保持神秘的「不升值」狀態。儘管之後台灣的經常帳順差進一步擴大，但透過不斷調整保險公司投資組合持有外債的上限，這個「壓力釋放閥」就能持續發揮作用。在高峰期，台灣壽險公司每年購買的美元資產就超過500億美元。現在台灣對外持有的1.7兆美元債務資產中，大約有1兆美元屬於私人部門，其中7000億美元就是壽險公司的投資。

然而，這種金融手法也帶來了代價。台灣民眾普遍希望壽險保單以台幣計價，而不是美元。因此壽險公司的保費等資金來源多半是台幣，但其投資標的卻越來越多是美元計價債券。如今，兩者之間的貨幣錯配規模相當驚人，超過四成的保險資產(大約4600億美元)都是以美元計價，但負債卻是台幣。僅這一部分就已經相當於台灣GDP的六成以上。

這使得台灣的壽險業(以及因為其規模巨大，整個台灣經濟)面臨三大風險：

1. 貨幣錯配風險

如果美元對台幣大幅貶值，壽險公司因資產(美元)相對負債(台幣)貶值，可能承受鉅額損失。

2. 避險成本風險

雖然透過遠期外匯避險可以讓壽險公司不受到即期匯率波動的影響，但維持這些部位的成本可能相當高。

3. 利率風險

這主要是指債券價格對利率的敏感度。當美國利率快速上揚，大型債券投資組合會產生巨額的未實現損益。SVB(矽谷銀行)等案例已經讓很多人對此印象深刻。但不一樣的是，台灣對利率變動的曝險規模主要在美國利率，而不是本地利率。

不完整的避險

台灣壽險公司雖然有進行避險，但也只能部份涵蓋。截至目前大約有一半的美元敞口透過外匯衍生性商品來避險。剩下的大約2000億美元(大約佔台灣GDP的四分之一)仍暴露在美元對台幣匯率波動之下。

一旦台幣對美元大幅升值，這些壽險業者就會面臨嚴重虧損(即使有時透過交叉貨幣的替代避險手段，也只能部份降低損失）。

至於用外匯衍生性商品進行的避險，也有其成本與限制。保險公司常見的做法是持續賣出美元買進台幣的遠期合約(通常是一到三個月)，並在到期後不斷展期。這樣就可以避免即期匯率波動的影響，但其價格通常反映兩國短期利率的差異。當聯準會升息速度比台灣央行還快的時候，遠期避險成本就會飆升。在這次的升息週期中，有些時候避險成本甚至高達5％以上。

此外，壽險公司的部份遠期避險(四年前大約1400億美元，現在大約1000億美元)實際上是透過台灣央行持有的美元進行交換。長期以來，這讓台灣能在很大程度上「隱藏」外匯干預的真實規模(直到2020年才開始揭露央行的遠期部位，不再將其藏在帳外)。

對保險公司來說，台灣央行一直是個相對穩定的對手方。然而還有另外大約1000億美元左右的避險是透過「無本金交割遠期匯率NDF」與國際市場上其他投資者進行，而NDF的可得性與定價往往跟隨全球市場情緒而波動，因此變數更大。並且NDF通常在境外以美元結算，這表示如果壽險公司真的需要把海外資產變現後換回台幣來應付保單給付等需求時，這些NDF並不能直接提供實際的台幣資金。

利率風險

再來看利率問題。台灣壽險業持有的海外債券大多屬於結構比較複雜、存續期間很長的品種。這也讓台灣與美國的金融體系之間產生「特殊的連結」。重點在於，美國利率上升時，這些長天期的美元計價債券就會產生可觀的未實現損益。

以目前市場行情來看，高評級的長天期美元企業債的價格通常比面額還要折價10％到15％。若應用在台灣壽險業7000億美元的海外債券投資上，光是未實現損益就可能跟整個台灣壽險業者的資本淨值差不多，甚至還會更大。相比之下，2022年美國銀行體系持有的投資證券未實現損益雖然在高峰期超過其核心一級資本(Tier 1)的一部份，但大約只是三成多。

當然，這些估算都還是粗略計算。台灣壽險公司可能持有部份存續期間比較短、風險比較低的債券，但同時也可能配置一些高風險的亞洲美元債(例如中國房地產開發商發行的美元債)。而且一旦真的必須出售這類特定種類得債券，市場流動性不足可能進一步擴大損失。

台灣的監督管理單位也提供不少紓緩措施，例如允許壽險公司把一部份外幣債券轉入「持有至到期日」帳戶，讓帳面價值不需要即時反映市價的跌幅。但這也表示保險公司在面對新衝擊時的彈性就會更低。因為一旦要賣出這些「持有至到期日」部位，就必須認列實際損失，反而可能將問題放大。

沒有任何國家能獨善其身

類似的情況在亞洲其他地區也曾經出現，只是規模還不如台灣這麼巨大。日本也有一些相似風險，但程度相對比較小。而台灣因為資本帳相對封閉，如果要真正減少這種對美元的龐大敞口，恐怕只能仰賴台灣央行對壽險業進行大規模的資金挹注或「拆款」。然而，考量到台灣持續龐大的貿易順差，再加上台幣兌美元匯率竟然比30年前還弱，如果台幣未來一旦大幅升值，都可能重創台灣龐大的壽險業。

簡單來說，台灣壽險業在官方的默許下，基本上是把自身的生存建立在台灣央行能避免台幣大幅升值的賭注上，這顯然會存在風險。

美國財政部一直對台灣相對寬容，但沒有任何保證這種寬容會一直延續下去。川普之前已經對於台灣對美順差規模有意見。雖然如今亞洲多數國家都面臨美元走強的壓力，這也會帶來種種不適，但對那麼多過去15年不斷向美國投入資金、而且主要未避險的海外投資者來說，真正的金融穩定風險其實是「美元走弱」，而且是伴隨著美國維持高利率的情況。

當然，這種衝擊同樣會影響美國自身的金融市場。畢竟，美國這個全球最大的外債國也不可能自我封閉而獨立於國際金融體系之外。