中國以美國債為武器？別鬧了～

【雙魚之論】
Unless China holds U.S. Treasury securities in a hidden manner, its holdings account for only about 2% of the total, ranking it as the third-largest holder after Japan and the United Kingdom. Although the extent of any hidden holdings is unknown, the fact that 70% to 80% of U.S. Treasuries are held by domestic U.S. financial institutions significantly undermines the feasibility of China weaponizing its financial assets—let alone considering the widespread corruption among Chinese officials.

除非中國以隱匿方式持有美國國債，否則中國持有的美國國債僅占總額的2%，位居日本、英國之後，成為第三大持有者。雖然隱匿持有的比例無從得知，但美國國債有70%至80%由國內金融機構持有的事實，已足以大幅抵銷中國將金融資產武器化的可行性，更不用說中國官員貪腐問題嚴重。

中國持有如此多的美國債務，這對美國來說是否構成風險？    ChinaPower＠CSIS 20251021

許多人擔心中國持有美國公債會賦予中國對美國的經濟影響力。然而，這種擔憂源於對主權債務以及國家如何從經濟關係中獲得權力的誤解。外國購買主權債務是一種正常的交易，服務於若干合理的經濟政策目標。因此，中國持有美國公債對中美雙邊關係的影響，與其說是分裂，不如說是加強。

即使中國希望「收回」貸款，將信貸作為強制手段也十分複雜，且往往受到諸多限制。債權人只有在債務國別無選擇的情況下才能對其提出條件，但美國國債在全球經濟中是一種被廣泛持有且極具吸引力的資產。中國出售的任何債務都可能被其他國家買入。事實上，中國已知的美國國債持有量在2010年代中期達到高峰後已逐漸下降，日本和英國已超越中國成為美國國債的最大持有國。

此外，中國需要維持相當規模的美國公債儲備來調控人民幣匯率。如果中國突然拋售其儲備，人民幣匯率將會上漲，導致中國出口產品在國際市場上價格上漲。因此，中國持有的美國國債並不會使其對美國擁有過大的經濟影響力。

各國為什麼要累積外匯存底？

任何與其他國家進行公開貿易的國家都可能購買外國主權債務。就經濟政策而言，一個國家可以擁有以下三項中的任何兩項，但不能擁有三項：固定匯率、獨立的貨幣政策和自由資本流動。外國主權債務為各國實現其經濟目標提供了途徑。

例如，中國管理人民幣匯率並維持獨立的貨幣政策，但為了實現這一點，它不能允許資本在其經濟中自由流動。美國也實行獨立的貨幣政策並允許資本在其經濟中自由流動，但華盛頓並未直接管理美元匯率。

持有外國主權債務為各國實現其貨幣和貿易政策目標提供了一種途徑。具體而言，它有助於實現三大目標。首先，各國可以將主權債務作為外匯存底的一部分，以促進貿易。其次，中央銀行購買主權債務以維持本國貨幣匯率或防止經濟不穩定。第三，作為一種低風險的價值儲存手段，主權債務對中央銀行和其他金融機構而言是一種相當吸引人的投資資產。下文將對上述各項功能進行簡要討論。

外匯存底

任何對國際貿易或投資開放的國家都需要持有一定數量的外匯儲備，用於支付外國商品或海外投資。因此，許多國家保留外匯存底以支付這些支出，從而緩衝經濟免受國際投資突然變化的影響。國內經濟政策通常要求中央銀行維持外匯存底和其他儲備的充足率，以應對短期外債，並確保國家在危機時期有能力償還短期外債。國際貨幣基金組織（IMF）發布相關指南，協助各國政府依據自身經濟狀況計算適當的外匯存底水準。

匯率

固定匯率或掛鉤匯率是一種貨幣政策決策。該決策旨在最大限度地減少伴隨資本流動波動而來的價格不穩定。這種情況在新興市場尤其明顯：2013年阿根廷進口價格上漲高達30%，導致反對派領袖將薪資形容為「如同指縫間的水」。由於價格波動會造成經濟和政治不穩定，政策制定者會透過管理匯率來緩解波動。在國際上，很少國家的匯率是完全「浮動」的，也就是完全由外匯市場決定。為了管理本國貨幣匯率，一國可能會選擇購買外匯資產並將其儲存起來，以備將來本幣可能快速貶值時使用。

低風險價值儲存手段

由於主權債務由政府擔保，因此私人和公共金融機構都將其視為低風險資產，認為其償付可能性較高。當然，有些政府債券的風險高於其他債券。一個國家的外部債務相對於其GDP或外匯儲備而言可能被認為不可持續，或者該國可能出現債務違約。然而，整體而言，主權債務更有可能帶來收益，因此相對於其他投資形式而言更為安全，即使其利息收入不高。

中國為什麼要買美國國債？

中國購買美國國債的原因與其他國家購買美國國債的原因基本相同，但有兩個例外。1997年亞洲金融危機造成的嚴重後果促使包括中國在內的亞洲經濟體累積外匯存底作為安全網。更具體地說，中國持有大量外匯儲備，這些儲備是長期累積的，部分原因是經常帳持續盈餘，其目的是為了防止貿易和投資帶來的資金流入對國內經濟造成破壞。

中國持有大量美國國債，與其說是反映了中國經濟的特殊性，不如說是反映了美國在全球經濟中的影響力。總的來說，美國國債是一種需求旺盛的資產，安全便捷。作為世界儲備貨幣，美元在國際交易中被廣泛使用。貿易商品通常以美元計價，而且由於需求旺盛，美元很容易兌換。此外，美國政府從未發生過債務違約。

與史考特·米勒的對話

儘管美國國債具有吸引力，但持續的美國國債融資令經濟學家感到擔憂，他們擔心資本流入美國的突然停止可能會引發國內危機。因此，如果所有金融參與者的需求突然停止，美國對債務融資的依賴將會帶來挑戰，而不是來自中國的需求停止。²

從區域角度來看，由於1997年亞洲金融危機的影響，亞洲國家普遍背負著異常龐大的美國債務。在亞洲金融危機期間，印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國的外國投資額從930億美元驟降至約121億美元，相當於這些國家危機前GDP總和的11%。^3.為此，中國、日本、韓國和東南亞國家都維持著大量外匯儲備，以備不時之需，其中為了安全和便利，還包括美國國債。2008年後，亞洲經濟體相對迅速地復甦，證明了這些政策的正確性。

從國家層級來看，中國購買美國國債是出於其複雜的金融體系。央行必須購買美國國債和其他外國資產，以防止資金流入引發通貨膨脹。就中國而言，這種現象並不常見。像中國這樣儲蓄多於國內投資的國家，通常是國際貸款國。⁴

為了避免通貨膨脹，中國央行透過購買包括美國國債在內的外國資產來抵銷流入的外匯，這個過程被稱為「沖銷」。這種體系的缺點在於導致投資報酬率過低：中國企業依賴外國直接投資，以高利率向國外借款，而中國卻繼續以低利率向外國實體放貸。⁵該體係也迫使中國購買外國資產，包括安全、便利的美國國債。

誰持有最多的美國公債？

美國公債約有70%至80%由美國國內金融機構持有。美國國債是一種便利、流動性強、風險低的價值儲存手段。這些特性使其對各類金融機構都極具吸引力，從尋求儲備資金的中央銀行到希望在投資組合中配置低風險資產的私人投資者。

在美國所有國內公共機構中，包括社會安全在內的政府內部機構持有超過三分之一的美國公債。財政部長依法必須將社會安全稅收入投資於美國發行或擔保的證券，這些證券存放在由財政部管理的信託基金中。

聯準會持有美國公債第二大份額，約占美國公債總量的13%。一個國家為什麼要買自己的國債？作為美國的中央銀行，聯準會必須根據經濟環境調整貨幣流通量。央行透過公開市場操作來實現這項功能——買賣金融資產，例如國債，從而增加或減少經濟中的貨幣供應量。透過從銀行購買資產，聯準會向市場注入新的貨幣，使銀行能夠放款更多資金，刺激商業活動，並促進經濟復甦。

除了聯準會和社會安全局之外，許多其他美國金融機構也持有美國公債。這些金融機構包括州和地方政府、共同基金、保險公司、公共和私人退休基金以及美國銀行。一般來說，它們持有美國國債是將其視為低風險資產。

中國大規模拋售美國國債的最大影響是，中國對美國的商品出口實際上會減少。

——史考特‧米勒

整體而言，外國持有的美國國債比例相對較小。儘管中國持有的美國國債通常約佔外國持有美國國債的20%，但中國在美國國債總額中所佔的比例仍然很小。近年來，中國持有的美國公債比例持續下降，預計到2025年7月將降至僅占美國國債總額的2%左右，這將是自2008年以來的最低水準。

2019年6月，日本超越中國成為美國國債的最大外國持有國；2025年3月，英國又超越中國，位居第二。儘管如此，這三個國家持有的美國公債加起來也只占美國公債總額的7%。

然而，值得注意的是，美國財政部關於外國債務的數據可能低估了中國實際購買的美國國債數量。財政部國際資本報告（Treasury International Capital Reports）每月公佈向外國投資者出售美國國債的情況，但該報告僅記錄美國證券的首次出售，而不包括後續出售。這可能會掩蓋中國在非美國證券託管機構（例如比利時的歐洲清算銀行（Euroclear）和盧森堡的明訊銀行（Clearstream）持有的美國國債，以及透過香港、開曼群島和其他避稅天堂的中介機構或代理機構持有的美國證券。

無論中國實體持有的具體數字是多少，事實是，美國國內機構持有絕大多數美國主權債券。這種情況並非美國獨有。在國際上，大多數主權債務也由本國機構持有。歐洲金融機構持有絕大多數歐洲主權債券，日本國內金融機構持有約90%的日本淨主權債務。因此，儘管國際社會對美國主權債務的需求旺盛，但美國也未能擺脫這一全球趨勢。