沈榮欽論〈重建全球貿易體系的使用手冊〉

〈重建全球貿易體系的使用手冊〉　A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System    沈榮欽FB 20250417

一夜之間，幾乎所有台灣媒體的標題都是「美債危機要爆了？楊金龍憂金融市場崩潰」，不過這個標題有相當的誤導性。

史蒂芬米蘭（Stephen Miran）是美國哈德遜灣資本管理公司的高級研究員，川普於去年 12 月提名他為經濟顧問委員會主席候選人，於是他在 11 月寫的《A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System》一時之間洛陽紙貴，等到他上個月上任之後，之前傳說的《海湖莊園協議》就在華爾街金融圈熱議，台灣金融圈更吵得沸沸揚揚，比美國還熱。

米蘭在文章中提到特里芬難題（Triffin dilemma），這是特里芬在 1960 年代提出，當一個貨幣被當成全球儲備貨幣，為因應各國對此貨幣的需求，會造成這個國家長期貿易逆差，當貿易逆差不斷累積，超過一個臨界點之後，反而會削弱市場對這個貨幣的信心，最終動搖其全球儲備貨幣的地位。

具體來說，美元霸權來自美元成為全球儲備貨幣，各國無論是跨國貿易或是投資，對美元需求大增，美國便透過出口美國國債獲得外匯，加上美元匯率高估，美國人購買力大增，外匯用於購買進口商品，產生貿易逆差。

這也衍生出一些其他問題，例如米蘭認為，美元長期高估，傷害美國製造業的競爭力等等。

這並不是說美元霸權沒有好處，當然不是，美國獲得「印鈔權」就是最大的優點，還有便宜的借貸成本、較大的購買力，以及得以利用金融體系追求國家安全目的（如懲罰不聽話的國家），並打造了一個有利於貿易與投資的國際安全秩序等。

米蘭認為美國還未達到特里芬難題的臨界點，但是隨著美國在全球 GDP 和軍力所佔份額的縮小，美國的經濟負擔也隨之增加，美國發現承擔全球安全的責任變得更加困難，因為經常帳赤字不斷擴大，而美國生產設備的能力也變得空洞化。不斷增長的國際赤字是一個問題，因為它給美國出口部門帶來了越來越大的壓力，並引發了隨之而來的社會經濟問題。

因而米蘭提倡美國重新打造全球新貿易體系，其中的核心除了關稅之外，就是美元貶值！

當然美元貶值會對金融市場與經濟引發一些不利的後果，米蘭主張這些後果要不是實際上並不嚴重，就是可以用一些比較創新的方式來處理。是否可以同時追尋某些可能相互衝突的目標，是米蘭和批評者之間最大的差別。

重點是如何達成新秩序，美元貶值需要其他主要國家的同意與合作，米蘭建議可以模仿《廣場協議》的方式來達成《海湖莊園協議》。根據 Poszar （2024）的建議，可以將美國提供的安全保護傘與國際金融體系聯繫起來，藉由降低利率的方式為安全區提供資金。他總結《海湖莊園協議》如下：

1）安全區是一種公共財，其內部的國家必須透過購買國債來為其提供資金；
2）安全區是一種資本財；其資金最好來自百年債券，而不是短期票據；
3）安全區有鐵絲網：除非你用短期票據換取債券，否則關稅將把你拒之門外。

美元貶值有助於在美國創造製造業就業機會，並將世界其他地區的總需求重新分配給美國。儲備債務的到期有助於防止金融市場動盪和隨之而來的經濟損失。

但是儲備債務的到期將利率風險從美國納稅人轉移到外國納稅人，美國要如何讓貿易和安全夥伴同意這樣的協定？米蘭認為有三點：首先是關稅大棒。其次，安全防禦傘是誘餌，但也有失去它的風險。第三，面對較高的利率風險，央行有充足的工具來協助提供流動性

要注意的是，雖然有閣員提過，但是川普本人並未表示要推動《海湖莊園協議》。

正是因為台灣正好滿足米蘭的條件：
1. 外匯存底中有大量美元資產；
2. 需要美國提供安全保護網；
3. 美國是主要出口市場。

因此被視為可能需要購買美國債券的國家之一，才有了國民黨立委鄭正鈐對央行總裁楊金龍的質詢。

鄭正鈐的質詢是建立在一種假想的情況：「美國是否可能逼迫外國債權人將所持美國國債換成 100 年期零息債券，倘若發生，台灣要如何面對？」

楊金龍其實可以事涉敏感的假設性問題不直接答覆，不過楊金龍依舊老實答覆，「100年期零息債券」可能帶來的金融風險，相當於美債的倒債，因此才有各大媒體有某種誤導性標題產生。其實央行總裁動輒瞻觀，對於立委具有誘導性的假設性問題，可以拒絕回覆，或是使用更抽象的方式回答，才可以避免無謂的炒作空間。