巴菲特的有時，波克夏的利基

【雙魚之論】
巴菲特有一種核心持股與變動持股的戰略，根據會計原則行事。所以他也不碰高負債的航空與海運業。但他也說不懂電子、網路、半導體等行業，所以不投資。從而錯失的台積電的獲利。
因此，我一直很相信：上台者時間到了就下台。做到90多歲還現役不好，硬要做終生的，就一定是罪惡。

巴菲特    王伯達觀點FB 20251028

為什麼巴菲特（波克夏）的績效近 20 年大幅下滑？或許是因為我們正處在大放水時代。這張圖在最近相當熱門，它顯示了巴菲特在不同時期的年化報酬率與累積資產規模。每個人對這張圖都有不同解讀，比如說，「複利的力量真驚人！」、「資產規模大了，報酬率很難有所突破」、「巴菲特已經跟不上科技趨勢」......等等。但我看到的是另一個故事：

1976-1998年（巔峰期）：年化報酬 42.4%
1999-2023年（晚年期）：年化報酬 9.8%

2000 年前後的 20 年，報酬率突然只剩下四分之一？

這不是巴菲特突然變笨了，而是聯準會改變了遊戲規則。

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2000 年前：是一個正常貨幣政策下的「有錢就是優勢」時代，巴菲特的波克夏，本質上是一家保險公司。

保險公司的商業模式很特別：客戶先付保費（浮存金），但理賠發生在未來，中間這段時間，資金可以拿去投資，創造收益。

對巴菲特來說，這等於「免費的投資本金」，甚至是「負利率貸款」。那個時代的市場環境

利率正常：聯邦基金利率常態在 5-8%
流動性稀缺：市場缺錢，有現金就是王道
危機是機會：1987 黑色星期一、1997 亞洲金融風暴，但聯準會不會無限救市
價格合理：資產價格沒有被無限 QE 推高

在那個年代，「有錢 + 有耐心 + 研究能力」就能創造超額報酬。

巴菲特的保險浮存金優勢，就像在沙漠中擁有一口井。當市場缺水（流動性）時，你就是國王。這就是巴菲特 46-68 歲能創造 42.4% 年化報酬的核心原因之一。

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2000 年後：貨幣政策的典範轉移

但 2000 年後，尤其是 2008 年量化寬鬆（QE）啟動後，遊戲規則徹底改變了。

第一重打擊：超低利率 → 廉價資金優勢消失

美國聯邦基金利率

2008-2015：接近 0%
2020-2021：再次歸零
2022 才升息，但 2024 又開始降息
當全世界都是廉價資金，巴菲特的「保險浮存金優勢」就不再特別了。

第二重打擊：聯準會救市 → 危機入市機會消失

2008 年後，聯準會建立了新的「市場規則」：

2008 金融海嘯：QE1、QE2、QE3 無限印鈔
2020 疫情崩盤：3 月崩盤、4 月就 V 型反彈
2023 矽谷銀行危機：聯準會立即出手，避免系統性風險

過去的「危機入市」邏輯變成：崩盤 → 聯準會救市 → 快速反彈

留給價值投資者的時間窗口越來越短，反而獎勵「敢槓桿、敢追高」的投機者。

巴菲特坐擁 1,800 億美元現金（2024），卻找不到危機入市的機會。

過去是「別人恐懼我貪婪」，現在是「還沒來得及恐懼，聯準會就救市了」。

第三重打擊：資產價格膨脹 → 找不到便宜標的

當聯準會持續印鈔、壓低利率，資產價格被推到歷史高位：

S&P 500：2009-2021 年漲了 5 倍
房地產：全球主要城市房價翻倍
加上波克夏規模已經太大，無法投資中小型股。
結果？年化報酬從 42.4% 暴跌到 9.8%。

這不是巴菲特個人或個別公司的問題，而是全球投資邏輯的改變。或許這也是巴菲特近年來大幅投資日本五大商社的原因？

相對於美國股市的高估值，日本市場不僅本益比較低，更重要的是：日本央行剛結束負利率政策，正在回歸「正常貨幣政策」時代。

換句話說，巴菲特在日本，或許能找回他在 2000 年前美國市場的優勢？

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而這樣的大放水環境，很有可能持續下去。

因為全球主要經濟體都走上同一條路：財政擴張 + 貨幣寬鬆
美國：川普推動「大美麗法案」，放棄了 DOGE
德國：放寬「債務煞車」條款
日本：新任首相高市早苗推動財政擴張

這不是政策失誤，而是民主體制下的必然選擇：

人口老化 → 社福支出暴增 → 削減福利 = 政治自殺
選舉週期短 → 政治人物缺乏誘因解決長期問題
全球右翼崛起 → 「人民優先」取代「財政紀律」

黃金、比特幣更是告訴我們這個事實，從 2000 年起算：

黃金報酬率：1,300%
S&P 500 指數：700%
比特幣：創下歷史新高

黃金和比特幣都沒有利息或股利，為什麼價格持續上漲？

因為市場不是在追逐黃金，而是在逃離法定貨幣。

聯準會在近期可能會宣布暫停縮減資產負債表，另外，也傳出可能會降低小型銀行資本比率要求，增加放款額度。而各國政府則是持續推出擴張財政與寬鬆貨幣政策，這樣的環境在短時間內很難扭轉，而這或許會讓需要鉅額資本支出的人工智慧產業鏈，有了更長的緩衝期，讓他們得以兌現所承諾的美好願景。

那麼，你認為波克夏的績效，在 2000 年前後，出現如此巨大差異的原因是什麼呢？

數據來源：Berkshire Hathaway 年報、聯準會政策紀錄、各國政府統計部門

 

切老滾雪球留言

利率應該不是波克夏股價成長趨緩的主要原因，而應該以波克夏六十年的規模與盈利模式變化來看回報率的變化更有意義：

1.  波克夏現在規模是初期規模的五萬五千倍以上，規模增長了這麼大要再高速成長難度高很多。巴菲特很早就預告因為波克夏資金規模太大，波克夏很難再找到可以投資的標的，無法跟過去一樣有高成長。也因為波克夏的營收結構，波克夏的表現會越來越接近大盤，甚至輸給大盤。

2.  波克夏股價反應的已經不是巴菲特的股票投資能力，波克夏持有股票的市值從一開始的超過公司價值的六成，到現在剩下不到三成。波克夏現在更像是一家以旗下子公司盈利為主的企業，巴菲特已多次提醒大家要更重視波克夏的營業利益，而不是持有股票變動很大的價值。

3.  巴菲特不善於投資科技業，喜歡投資和併購傳統產業。這些產業雖然成長穩定，但對拉抬公司的盈利能力方面無法像美股的科技龍頭的成長那樣強勁。

波克夏根本不缺錢，手上現金多到用不完，主要還是隨著時代變化，越來越缺乏符合他們標準的投資標的，也更傾向實業經營的模式，讓成長無法像初期和中期那樣有驚人的表現。