穩定幣 促成金融更穩定，還是其他？

【雙魚之論】
In November 2025, "Contemporary Law Journal" published a special issue on Stablecoins. From my understanding, Stablecoins essentially use dollar-pegged Stablecoins to lock in short-term U.S. Treasury bonds, thereby stabilizing the dollar's status and market order. Alternatively, they add the advantages of cheap and fast remittances, incidentally loosening the SWIFT system. Or, further incorporating the logic of commercial banks and blockchain currencies in the antagonism between inflation and deflation.
After all, it's the veteran financial experts, Angus Armstrong and Dennis Snower, who propose a more profound institutional observation—the decline of central banks and the reduction in governments' ability to manage currency markets. The financial system, which has always been built on the logic of commercial banks, may or may not have the opportunity or time to achieve a coordinated relationship with blockchain Stablecoins, thereby jointly maintaining the stability of the financial market.
What happens definitely is: When technology reaches a certain level, institutions can no longer remain unchanged.

2025年11月份〈當代法律〉出穩定幣專輯。以我理解而言，穩定幣就是以美元穩定幣來鎖住美國國債，從而穩住美元地位與市場秩序，或者再加一點通匯便宜快速的優點順便導致SWIFT體系鬆動。或者，再加上商業銀行邏輯與區塊鏈貨幣在通膨與通縮拮抗。
畢竟是老牌金融玩家Angus Armstrong與Dennis Snower提出更深遠的制度觀察—中央銀行的式微與政府管理貨幣市場能力的降低。一向以商業銀行邏輯建立的金融系統，是否享有或來得及與區塊鏈穩定幣取得協調關係，從而共同維護財金融市場的穩定。
下一個必然是：當科技發展到某種程度，制度也無法再保持不變。

穩定幣的威脅    Project Syndicate＠今週刊 20251127

穩定幣的全球流通量持續擴大，不過它可能削弱聯準會與財政部的政策控制力甚至破壞全球金融秩序，造成又一次的利潤私有化、損失社會化。

 

穩定幣正在全球金融中崛起，承諾將促成更快速、更便宜的支付，並引領一波金融創新浪潮。但如果這股浪潮侵蝕了政府對貨幣和債務的控制，從根本上重塑現代經濟體如何管理通膨、穩定市場和籌措公共支出的方式，那將如何？

這項潛在狀況獲得的公眾關注，少得令人驚訝。作為受美元存款或美國國債等資產支持的數位代幣，穩定幣可隨時贖回。當穩定幣的需求上升時，發行商會創造新代幣並購買更多國債：當投資者贖回時，發行商必須出售國債。

 

穩定幣流通量五年年後達兩兆美元

因此，穩定幣發行商正在執行縮小版的美國聯邦儲備銀行工作：從金融體系中創造和收回流動性。但與聯準會不同，它們這麽做是為了營利，而非公共目的。

以美元計價的穩定幣流通量，已從二0二四年初的一三八〇億美元飆升至今年十月的三〇八〇億美元，一些金融機構預測，三〇年底這項數字可能達到兩兆美元。盡管國際清算銀行(BIS)警告，穩定幣並未具備完整的貨幣功能，因為它在嚴格的意義上無法與央行貨幣互換，但美國《GENIUS法案》通過後，可能會改變這些觀點。

如果穩定幣在某種程度上被視為貨幣，並由美國國債支持發行，就成為一種債務貨幣化的形式。然而，這對貨幣供應量和可貸資金供應量意味著什麼，取決於買賣雙方是誰。如果是美國境內交易，將依據購買金額增加貨幣供應量，因為買方獲得近似貨幣的穩定幣，儲備資產的賣方則從買方手中獲得貨幣。但市場可貸資金的總供應量將保持不變。

相比之下，如果穩定幣投資者身處持有美國國債量有限的國家，穩定幣可能會創造為購買美國國債作為儲備而流入美國的資本，增加可貸資金供應量。

此外，穩定幣也可能改變政策信號傳導到實體經濟的方式。

傳統工具，例如聯邦基金利率或聯準會對銀行準備金支付的利息，是透過銀行體系產生作用；但如果家庭和企業持有穩定幣而非銀行存款，這些工具就會失去效力。升息也許會限制銀行放貸，但不會影響穩定幣流動性，整體金融狀況將不再與聯準會的政策決定同步變動。

隨著穩定幣流通量增長，這種私人對流動性的影響，可能會削弱聯準會對短期利率的控制力。此外，政府的鑄幣稅（即發行貨幣的利潤）也正在流失。

支持穩定幣的國債資產所賺取的利息，現正流向Circle和Tether這類私人發行商而非國庫。長久下來，該模式可能減少財政收入，並削弱貨幣政策和財政政策間的協調配合。

穩定幣不僅擾亂貨幣政策，還會重塑財政動態。每一美元被發行的穩定幣，都轉為對政府債務的額外需求。身為美國短期國債自動買家的穩定幣發行商，正在創造一個可抑制殖利率的封閉市場。

較低的借貸成本聽起來可能很吸引人，但別搞錯了，這是一種金融壓抑，將私人儲蓄引導至低於市場利率的政府債務。儘管財政部獲得了更便利的融資，但原本反映財政風險的信號被壓抑了。財政部可能看起來比實際情況更穩健，因為穩定幣需求壓低了殖利率。

然而，如果市場對穩定幣的信心動搖而大量贖回，同樣的機制就會反向運作：發行商必須拋售國債，導致殖利率飆升、財政壓力加劇。更糟的是，由於穩定幣發行商面臨危機時，無權使用聯準會的緊急貸款機制，它們將別無選擇地拋售國債。

助長少數私人公司變「影子央行」

穩定幣發行量成長愈快，聯準會和財政部對流動性、債務定價和貨幣創造等槓桿的控制力就愈小。少數私人公司將成為「影子央行」，決定數位貨幣的流通量和流向。它們平時從國債資產的利息中獲利，出現危機時，卻依頼公共部門維持穩定。又一次，利潤將被私有化，損失則被社會化。

這種動態也可能破壞民主本身，因為這意味著創造和管理貨幣這種核心公共財的決策，不再是專屬於負責任公共機構的職權。面對這些風險，其他國家央行可能採取的最危險行動，就是試圖與美元穩定幣競爭。這只會擴大監管套利的機會，以及付出更多的隱性補貼。

安格斯·阿姆斯壯(Angus Armstrong)：英國Lloyds銀行集團首席經濟學家/倫敦大學全球經濟繁榮研究所研究教授

丹尼斯·斯諾爾(Dennis Snower)：牛津大學國際經濟技術研究院教授級研究員/德國基爾世界經濟研究院榮譽主席